コラム：安倍相場の深層分析、三段跳びで15年ドル115円も＝田中泰輔氏

田中泰輔　ドイツ証券　チーフ為替ストラテジスト（２０１３年３月１８日）

「安倍相場」の円安と株高が相乗的に続いている。野田佳彦前首相が総選挙実施を表明した昨年１１月半ば以降の４カ月間で、ドル円は２０％、東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）は４０％超上昇した。一方で、足もとのファンダメンタルズの変化はまだ微小な胎動に過ぎない。では、どのような力がこの劇的な「安倍相場」をもたらしたのか。

過去４カ月、ドル円相場に押し目はほとんどなかった。円資金を持たずに円を売る海外投機筋が主導する相場なら、やがて彼らが円を買い戻す場面でドル円に押し目が生じる。押し目がない加速的相場は、状況証拠として、投機の円買い戻し圧力を押し返す非投機の円売りの存在をうかがわせる。以下、安倍相場の深層フローの世界をご案内しよう。

＜「Inside 安倍相場」の正しい理解＞

１１月半ば以降、最初は確かに海外投機筋が円安ドライバーだった。しかし、彼らは持ちうる上限量まで円ショートを一気に作り、１２月上旬に８２円台で利食いの円買い戻しを始めた。これを押し返したのは日本勢の海外直接投資のための兆円単位のドル買いだったと見られる。投機筋は円を買い戻しても円高にならないのを見て、円売りを繰り返し行った。

１２月中下旬、ホリデーシーズンで市場が薄商いになる中、衆院選で安倍晋三総裁率いる自民党が大勝し、円安ムードは続いた。７０円台後半に長くとどまっていたドル円は、大規模なオプション・トリガーが８３―８６円台に飛び石であり、ここを「ケン・ケン・パッ」と走り抜けた。

円安が一足飛びに進み、円安と円売りの連鎖が始まった。円安が日本株高を促す局面に外国人は日本株を月に１―２兆円も買い越す。しかし、円安分だけ日本株のドル換算価値は減じる。外国人は日本株全体の約４分の１、数１０兆円を保有している。円安になる程、これに対する為替ヘッジの円売りが新規の日本株買いをはるかに凌駕しうる規模で促された。

＜「Behind 安倍相場」＝外貨不足＞

相場は、長く続いたトレンドの転換初期に、ファンダメンタルズの変化で説明可能な値幅や速度をはるかに超えた動意を見せる。過去のトレンドに沿って積み上がった巨額のポジションが、損失回避のために逃避行動的に修正されることによる。

外国人の日本株に対する為替ヘッジの例で紹介したように、安倍相場は、５年間も続いた円高トレンドに沿ったポジションの修正が惹起されて加速した。順当に行けば、２０１１―１２年の７５―７６円がドル円の循環上の底値だったと判断された所以（ゆえん）である。

既存ポジションの逃避的修正によって起こる相場の急展開を、先手を打って満喫できる市場参加者は限られる。円安相場に「behind（後手に回る）」となることは、実質的に外貨不足が嵩（かさ）むことを意味する。

輸入企業は安倍相場を追いかけてドルを買った一方、長く続いた７０円台後半の相場過程で作ったオプションでのドル買い予約が、突飛な円安でノックアウトされ消失し、ドル不足に陥るケースが出た。輸出企業は、ドル円の社内基準レートを７０円台後半に据えていたため、安倍相場での８０円超えを好機とばかりにドル売りを急いだ。しかし、８５、９０、９５円とさらに相場が進み、ドル売りを続けるうちに一部で売り過ぎも生じた。こうして輸出入ともに、ドル円相場の押し目買い意向を強めている。

日本の投資家は、今回の円安過程で怒涛のように外貨資産を売った。年金は内外資産を一定比率に配分するインデックス投資が多く、円安過程では保有比率が高まる外貨資産を売る。投資信託は、円安・株高で含み益を回復すると、まず益出し売りに動く。彼らは今後、円高への揺り戻し場面があれば、ドルなど外貨買い勢力として現れる。

＜「Beyond 安倍相場」のカギを握る米経済＞

安倍相場は、過去の円高トレンドに沿ったポジションの修正による部分が大きい。そして、この相場にうまく乗れなかった（大半の）勢力が、ドル円の押し目買い意向を募らせている。これほど速く大きいラリーにもかかわらず、相場に過熱や需給の重さを感じられない背景はここにある。

過去４カ月の円安を、日本の貿易赤字や期待インフレ率などで説明するのでは、かなりピントがずれてしまう。アベノミクスの成果を先取りする期待の反映などと言うのも、かなり怪しい。既存のポジションが損失を被るかもという期待（懸念）と、アベノミクスが将来もたらしうる付加価値を狙う期待には、桁違いの温度差がある。

それでも、日本の株価が４０％も上昇し、ドル円の２０％上昇を大きく凌駕していることは、ファンダメンタルズの根本的変化の何かを織り込んでいるからではないか、という反論を頂いたことがある。実は、日本株の変化は円相場の変化率と米株価の変化率の和としてほぼ説明される。

言い換えると、日本株の上昇率から円安分を差し引くと（ドル換算すると）、米国株の上昇率とほぼ同じになる。日本株の買いの主役である外国人投資家はまだ為替相場を交えた市場間リバランスの範囲を超えて、アベノミクスの効果を織り込んでいるわけではない。

「日本株価＝ドル円＋米国株価」という変化率の基本関係は、米国経済の堅調な回復がアベノミクス成功の大前提であることも示している。米景気見通しが芳しくなく、米株がぐらつくと、ドル円は反落し、日本株は「円高＋米株安」分だけ下落しよう。安倍政権の信認は傷つき、求心力を失う恐れも出てくる。

「何だかアベノミクスも大したことないみたい」と失望することはない。米国経済には自律回復メカニズムがじわり働き始めている。順当に行けば、今年も来年も堅調な米景気からの追い風を受けて、円安、日本株高、そして安倍政権の元気は基調として続く可能性が高い。

円安相場の循環的トレンドを三段跳びにたとえると、まず「ホップ」は既存ポジションの修正によって加速的に円安が進行する。次に「ステップ」では好調なファンダメンタルズの変化に沿った相場段階になる。そして最後に「ジャンプ」で付和雷同的な相場参入によって、円安がクライマックスに向かう。

アベノミクスの目下の功績は、為替市場で目の覚めるような素晴らしいホップを実現させたことである。この後、黒田東彦新総裁下で日銀の金融緩和が本格始動し、安倍政権の成長戦略も実行段階に移ろう。アベノミクスが失敗するなら、日本は再生のチャンスを向こう何十年か失うかもしれない。三段跳びが順当にステップ、ジャンプを経て、２０１５年にドル円が１１５円に至ると「期待」している。